中建投信托袁路:復雜形勢下的資管行業長期資產配置策略

時間:2020/10/12 08:55:35用益信托網

在當前復雜多變的形勢下,資產管理行業的長期資產配置方向并不明朗。正因如此,資管行業對風險可控的、更好的長期資產配置的需求也前所未有地迫切。如何以及更好實現跨越周期的長期資產配置,成為行業競爭的必需。


被資管行業日漸重視的資產配置


中國的資管行業發展至今已近百萬億規模,2019年資管行業各類管理資產規模總和超過90萬億,逼近全年國內生產總值(GDP)。然而,相較其規模而言,資產管理行業在產品層面的大類資產配置功能卻極不發達,形成“大資管,弱配置”的格局。


一是在產品結構上,資管產品類型設計較為集中,缺乏多樣化配置基礎。資管產品大多選擇在產品層面單一投向,以確保期限和風險收益相對可控。如信托項目常常被當作固定收益類非標投資的代名詞,收益、產品期限也極為集中。這使得資管產品層面對資產配置的客觀需求較少,更多的是投資人先自行做出資產配置選擇,再直接購買資管產品。隨著資管新規的出臺,監管對期限錯配和非標資金池的清理要求進一步明確,非標準化債權類資產終止日不得晚于封閉式資產管理產品的到期日或者開放式資產管理產品的最近一次開放日。加上資管產品必須做到“三單”(單獨管理、單獨建賬、單獨核算),會更加深資管產品的類型化表現。


二是在資產類型上,資管產品的投向相對固定,資產投向領域較為集中。比如銀行理財則集中于債券等標準化資產。截至2019年末,固定收益類理財產品存續余額為18.27萬億元,占全部非保本理財產品存續余額的78.06%。其中,債券資產占理財產品投資余額的59.72%。而信托行業則是集中于基礎產業、房地產和通道業務。基礎產業、房地產與金融機構三大投向占比常年接近50%。


三是在資金來源上,資管產品的財富管理功能并不完善,還未培育出大量的資產配置需求,資產配置的服務功能較弱。一方面,資產管理產品的長期資金參與不多,如信托產品期限大多仍集中在三年以內,而短期資金對資產配置的需求并不高。另一方面,多樣化的資產配置需要資管產品估值管理,項目跟蹤,信息披露等各個環節的高質量配合,而當前資管行業的基礎建設鮮少達到要求。


在資管行業統一監管框架下,資管機構的從業范圍趨同,資產配置將逐漸成為資管機構體現主動管理能力和服務能力的重要方面。在此定位下,以往相對單一的資產投向無論是安全性還是收益性都已不能滿足需要。財富管理成為資管機構的重要轉型方向。一些具有資產配置功能的資管產品如家族信托,行業規模已突破千億,發展前景可期。


資產配置當前面臨復雜市場形勢


對資產配置開始渴求的資管行業,正在面對的是異常復雜、不確定性極大的宏觀形勢。宏觀經濟基本面的衰退,與逆周期和改革調整政策同時進行,多種多空因素的交織使得經濟的短期走向充滿不確定性。


全球經濟衰退趨勢下的不確定性


從國際形勢看,海外疫情形勢依然嚴峻。2020年第二季度,美國GDP折年率下滑32.9%,日本GDP折年率下滑27.8%,歐元區GDP環比下降12.1%,經合組織和新興經濟體GDP平均同比下降9.6%,均創下歷史紀錄。各國失業率陡增。IMF(國際貨幣基金組織)預測,2020年全球經濟或萎縮4.9%,面臨自20世紀30年代經濟大蕭條以來最嚴重衰退。全球金融市場也遭受重創,資本市場出現劇烈動蕩,2020年上半年,標普500、英國富時100、法國CAC 40、德國DAX 30累計下跌均超過5%,最大振幅均超過30%。受經濟影響,大國間利益沖突日漸白熱化,全球經濟復蘇的步伐進一步放緩。隨著財政赤字和債務積累、貧富差距擴大、糧食危機等風險日益增加,全球經濟發展趨勢面臨著極大的不確定性。


2020年上半年,國內經濟持續復蘇趨勢明朗,供需兩端呈穩健向好態勢。隨著經濟復蘇,支撐經濟增長的驅動力回歸常態化,但諸多中長期、結構性的問題仍有待解決。從供給端看,復工復產帶來的反彈效應已過。從需求端看,基建投資在政策效應下加速發力,房地產投資伴隨市場復蘇恢復擴張,出口在內外疫情不同步的背景下略超預期,消費處于緩慢修復的路徑中。但國內總需求仍然增長乏力,內需在經濟政策作用下的擴張力度將成為下半年生產持續增長的關鍵因素。


逆周期調控政策穩增長的努力


2019年開始,為應對經濟衰退壓力,全球各主要經濟體相繼開啟逆周期政策調控。截至2020年6月底,中美歐日央行總資產已攀升至25萬億美元,占全球GDP的四分之一。各國經濟刺激政策也紛紛出臺,其規模之大、力度之強、范圍之廣,前所未有。美國出臺史上規模最大的一攬子財政刺激計劃,總額超過2萬億美元;英國采取的刺激計劃甚至包括政府歷史上首次承擔公民部分工資。史無前例的經濟刺激政策給各國財政帶來巨大壓力,財政赤字急劇增加。美國6月財政赤字達到創紀錄的8640億美元,本財年年度赤字極可能創下第二次世界大戰以來最高水平。


國內宏觀政策更加偏向寬松積極以加速經濟恢復。貨幣政策在保持總量充裕的前提下,強調支持擴大內需,推動融資成本下行。2020年上半年,人民銀行推出了三次降低存款準備金率、增加1.8萬億元再貸款再貼現額度、出臺小微企業信用貸款支持計劃、實施中小微企業貸款階段性延期還本付息等政策措施。財政政策也更加積極,注重實效,落實保就業、保基本民生、保市場主體的目標,以基礎設施建設拉動固定投資。


改革政策解決中長期問題


隨著中國經濟從疫情中領先恢復,要素市場化改革、市場經濟體制改革等多項重磅改革舉措也接連落地,三大方面的改革正在堅定推進。在“完善宏觀調控跨周期設計和調節”的持久戰思維指導下,政策既要解決當前面臨的問題,也要為解決長期問題留出空間。


第一,金融改革向直接融資體系轉型,鼓勵資本市場發展。2020年上半年新證券法正式生效實施,創業板改革并試點注冊制方案出爐,投融兩端同時發力,為推動資本市場改革提供根本保障。《關于推動銀行業和保險業高質量發展的指導意見》明確提出發揮理財、保險、信托等產品的直接融資功能,培育價值投資和長期投資理念。《關于信托公司風險資產處置相關工作的通知》加快壓降信托通道業務和違法違規嚴重、投向不合規的融資類信托業務規模。《信托公司資金信托管理暫行辦法(征求意見稿)》嚴格限制非標債權比例,支持直接融資體系發展導向明顯。


第二,供給側結構性改革堅定脫虛向實,支持實體經濟發展。“房住不炒”定位在中央政治局會議、中央經濟工作會議中被一再強調,釋放收緊信號。2020年7月以來,各地樓市政策紛紛加碼,房地產融資“三道紅線”“345新規”實施在即,房地產商的經營現金流和融資現金流均受到限制,促使其控制負債水平。同時,3000億元的專項再貸款和1.5萬億元的普惠性再貸款、再貼現出臺,加強對先進制造業、戰略性新興產業、低碳循環經濟的金融支持,一方面全力緩解企業融資難、融資貴,另一方面促進經濟高質量發展。


第三,啟動“雙循環”新發展格局。7月30日的中央政治局會議指出,要加快形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局,完善宏觀調控跨周期設計和調節,實現穩增長和防風險長期均衡。在國際形勢復雜化和外需不確定性加大的背景下,加速國內循環的構建。下一階段,經濟政策將更加重視穩定國內投資,啟動消費市場,完善工業制造尤其是高端技術產業鏈,形成完整供應鏈閉環。


從政策執行層面看,逆周期調控政策與供給側結構性改革政策將同時推進,其重要性排序將根據宏觀經濟短期走勢進行調整,而政策因素又反過來影響市場走向。兩種政策導向與基本面衰退周期的三方博弈,使得未來經濟的短期趨勢充滿不確定性。


影響長期收益的三個當前判斷


周期輪動短期加快


經濟周期大致可分為四個階段,四個階段呈現周期性的旋轉聯動。但是當前政策和基本面的不斷博弈,導致短期周期輪動越來越快。以美股為例,新冠肺炎疫情暴發以后,從2月24日開始的23個交易日內,納斯達克指數暴跌32.6%,途中經歷了史上首現的4次下跌熔斷。之后從3月24日開始的52個交易日,納斯達克指數又上漲了48.4%,甚至一度創出歷史新高。美股資產在一個季度的時間內就經歷了一個完整的漲跌周期。


資產在經濟周期的不同階段需采用不同的配置策略。由于經濟周期的快速輪動,對經濟周期的判斷出現分化,導致資產配置策略無所適從。按照傳統美林時鐘模型的觀點,在衰退期應優先配置債券和現金,其次是股票與大宗商品。但從2月到4月,大宗商品和全球股市在觸底之后,卻迎來了一輪非常強勁的反彈。通脹和通縮預期同存,出現了避險資產和風險資產同時受到追捧的現象。2020年2月,黃金和美元美債作為避險資產同時升值,出現了所有資產同漲的歷史罕見局面。金價創出2011年以來新高;美元指數逼近100,10年美債回到2019年8月的低位附近;股票等風險資產也比較堅挺。總體而言,在大周期衰退前景下,短期周期的加速輪動,使得資產配置的難度極大增加,市場避險情緒不斷提高。


被動投資收益下降


資管新規頒布實施以來,信托逐步打破剛兌,理財產品啟動凈值化管理,信托產品和銀行理財產品在普通居民心理中逐漸成為風險資產,不再是無風險收益率的錨。6月30日當天,累計凈值在1元以下的理財產品有272個,其中不乏R2級中低風險產品,產品涉及國有銀行、股份制銀行、城商行、農商行、外資銀行、銀行理財子公司等。同時,宏觀政策不斷打通貨幣傳導機制降低融資成本。2019年8月LPR改革,按照中期借貸便利(MLF)為主加點形成新的LPR。一年期LPR由改革前的4.31%下行至3.85%。LPR存量改革帶來銀行凈息差減少,2020年6月末商業銀行整體凈息差為2.09%,較3月末小幅下降了1BP。客觀造成了無風險利率的下降。


在數據表現上,銀行理財產品、信托產品、現金管理類產品等以往所謂的低風險產品,整體收益水平自2020年以來不斷向下。余額寶7日年化收益率2018年中的3.8%左右降至1.4%左右;短期理財產品收益率從2018年4%左右下降到1.5%左右;集合信托產品的平均預期收益率在今年一季度已跌破8%,7月平均僅為7.05%。宏觀政策已經系統性降低了市場無風險收益率水平。


隨著宏觀經濟增速放緩,總供給短期相對過剩,無論房地產業、傳統制造業還是互聯網等高科技產業,甚至信托等資管行業本身,都進入加速整合、優勝劣汰階段,兩極分化現象愈加嚴重。加上無風險收益率整體下行,被動投資收益(β收益)逐漸下降。


供給側結構性改革


供給側結構性改革意味著兩個重要方面:一方面,加速市場化改革和要素的自由流動。2020年以來《關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見》以及《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》等一系列重要的結構性改革文件出臺,都是以樹立國內統一大市場,促進國內經濟大循環為目的,加快各類要素的價格市場化和自由流動。另一方面,由高速增長階段轉向高質量發展階段過程中,由于要對現有產業結構進行調整,對已經形成的存量資產進行盤活,隨著改革的不斷推進,會不斷產生盤活資產存量和風險的處置化解需求。


未來資產管理的長期配置方向


基于當前的復雜形勢,對經濟周期階段的誤判可能性并不小。因此,資管行業的資產配置注意均衡,不能簡單押注某一類資產,須要保證一定的容錯率,減少誤判成本。


股權投資:無風險利率的下行以及政策對直接融資轉型的鼓勵,會直接導致股權投資會成為熱門領域。如股票市場的估值水平,交易規模未來有望再上一個臺階,無疑成為資產配置的重要方向。在具體投資對象中,考慮到行業內部兩極分化現象不斷加深,細分行業龍頭才是方向。


資產證券化:在房住不炒的調控主基調下,房地產開發行業的利潤會逐漸回歸社會平均水平。房地產市場的重點已經從增量轉向存量,資產證券化包括MBS、REITs、物業公司上市等資產形態會有巨大市場機會。在發展過程中,城市和房企也面臨分化,新一輪區域經濟一體化的所在有可能成為未來房地產持續增長的市場。


大健康與先進制造業:大健康產業具有極強的抗周期性。而隨著全球經濟衰退帶來的貿易倒退,給先進制造業如芯片制造業帶來飛速發展的戰略機遇期,也勢必成為國內的重點發展扶持領域。


困境資產處置:經濟增速的放緩將帶來困境資產的增長,加上對防風險攻堅戰的極度重視,不良資產市場將獲得長足發展。


國企與土地改革:推進國企混改是政策的指導方向,也是減輕地方政府債務負擔的客觀要求,隨著經濟發展放緩和區域分化,未來地方國企的混改成本也有望降低。而在土地改革領域,隨著土地確權工作逐漸收官,集體用地流轉嘗試不斷成熟,未來土地流轉改革或將產生大量的資產配置機會。    


作者:袁 路
來源:當 代 金 融 家

責任編輯:yuz

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