IPO家族信托持股,如何滿足股權清晰穩定的上市審核要求?

時間:2020/11/30 11:18:22用益信托網

盛美股份實際控制人以家族信托持股獲首發通過,在資本市場和資產管理領域反響劇烈,點燃了上市公司股東設立家族信托的信心。事實上,過往業界對IPO+家族信托的態度并不樂觀,認為家族信托持股擬上市公司股權可能被認為存在“股權清晰、穩定”的上市影響因素或實質性障礙,因此此前存在家族信托架構的擬上市公司基本采取拆除家族信托的方式以滿足上市要求,例如凱賽生物在反饋問詢階段拆除了家族信托,消除了因家族信托持股產生的諸多影響股權清晰、穩定的因素。


查閱申報文件不難發現,盛美股份實際控制人保留了家族信托架構,與此前以拆除信托架構為主要整改方式形成鮮明對比。這不禁引起筆者思考:


此前為何“以拆除家族信托架構”為主流,家族信托與上市公司之間存在何種溝壑,使兩者難以共存?


盛美股份等案例實現IPO+家族信托的原因是什么?監管對股權清晰穩定的審核標準降低了嗎?家族信托與IPO實現共立的機遇是什么?是否隱約釋放了允許IPO家族信托持股的監管信號?


一、家族信托在境內IPO的困境及緣由


(一)家族信托在境內IPO的基本情況


境內上市公司中存在家族信托架構的案例比較罕見,對于上市前存在家族信托架構的,拆除信托持股(轉讓家族信托股權)為常規的處理方式,典型者如A股上市公司邁瑞醫療,其在美國紐約證券交易所掛牌上市期間,實際控制人通過信托間接持有股份。其在回歸A股上市前夕,即2016年7-12月,實際控制人將信托撤銷轉為直接持股,并于2017年5月在創業板申報;又如凱賽生物,在反饋問詢階段拆除家族信托。僅有盛美股份、芯原股份、深信服、三生國健等案例保留家族信托并獲審核通過。


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(二)IPO家族信托持股的審核思路


《首次公開發行股票并上市管理辦法》第十三條規定“發行人的股權清晰,控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛”。


《科創板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》和《創業板首次公開發行股票注冊管理辦法(試行)》規定“控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東所持發行人的股份權屬清晰,最近二年實際控制人沒有發生變更,不存在導致控制權可能變更的重大權屬糾紛”。


根據上述規定,股權清晰、控股權穩定是擬境內IPO的發行條件。股權清晰要求擬上市公司的股權結構清晰、權屬分明、真實確定、合法合規;控股權穩定要求不存在影響控股權變動的因素,不存在權屬爭議或潛在糾紛。


因我國內地關于家族信托并無專門立法,民事信托與商事信托的法律適用亦無明顯區分,關于家族信托的法律關系及法律效果等問題,實務中一般參照適用于委托關系等合同法之規定或適用2001年施行的《中華人民共和國信托法》(以下簡稱《信托法》)。


在此種法律適用背景和法理分析視角下,“信托持股”常與“委托持股”、“代持”通過并列式的規定出現在同一語境的上市規則中。基于股權清晰、控制權穩定的審核要求,IPO審核實務中,也一般將家族信托持股與委托持股、信托計劃持股歸宗為一類特殊持股類型,并參照“委托持股、信托持股”的上市規則展開問詢。


結合問詢問題(詳見上表)可知,存在家族信托持股的企業,需披露信托基金的設立時間、具體類型、運作方式、信托期限、相關權利、信托主體、權利及義務安排、表決權行使情況等。申報前不論是否拆除家族信托架構,均無法繞開與委托持股、股權代持有關的關注要點的監管拷問。簡言之,對于設立家族信托的公司,審核特別關注家族信托持股是否影響股權清晰及控制權的穩定性;對于已拆除家族信托架構的發行人,審核還關注信托架構拆除過程中是否存在糾紛、是否符合境內外法律法規。


二、家族信托持股影響股權清晰穩定的法理根源


(一)信托財產歸屬不明,導致股權權屬不清


《信托法》第二條對信托的含義作出規定,規定為“本法所稱信托,是指委托人基于對受托人的信任,將其財產權委托給受托人,由受托人按委托人的意愿以自己的名義,為受益人的利益或者特定目的,進行管理或者處分的行為”。該條款關于信托財產的歸屬方僅簡單表述為“委托給”,未明確信托設立后,信托財產的權屬人,成為詬病。同時《信托法》第十四條規定“受托人因承諾信托而取得的財產是信托財產。受托人因信托財產的管理運用、處分或者其他情形而取得的財產,也歸入信托財產”,該條款指出信托財產的范圍包括原始信托財產及代位財產和收益,信托財產獨立于受托人的固有財產,因信托管理、處分取得的財產應當歸入信托財產,而非歸入受托人所有,其背后的法理是信托財產的主體性,然而我國尚未承認信托財產的主體性,“歸入信托財產”的具體含義并不明晰。因我國無專門規制家族信托的立法,家族信托同樣適用《信托法》之規定,以股權為信托財產設立家族信托后,同樣面臨股權權屬不清等問題。


(二)信托主體權利沖突,導致股權分散


我國《信托法》制定過程中,考慮到實務中信托基本為商事信托,商事信托的信托目的必須視金融市場之實際狀況或投資人的需求而定,因而我國信托立法三駕馬車《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》均不同程度地對委托人享有的權利作了規定,其中《信托法》規定了廣泛的權利,包括委托人享有知情權、信托財產管理方法調整權、撤銷權、解任受托人權、變更受益人和處分收益權、解除和終止信托權、受托人辭任同意權、新受托人選任權、對非法強制執行信托財產的異議申訴權、報酬數額決定權、受托人處理信托事務報告認可權、信托財產歸屬權、監督公益事業管理機構權等。比較之下,不難看出,我國委托人權利范圍遠遠廣于其他國家。(可參見:《信托委托人的權利保留:在意定與法定之間》,載于《中國信托法評論(第二卷)》,法律出版社,2019年版,第73-87頁)根據《信托法》規定,信托委托人享有的信息報告權、信托財產管理辦法調整權、請求承擔信托違反責任、解任受托人等諸多權利同樣適用于受益人,此外,受益人還享有專屬于受益人的權利,包括信托利益平等合理分配、受益權的依法轉讓繼承。受托人享有的權利籠統規定為管理、處分信托財產。


我國《信托法》規制下的信托主體權利無明顯劃分,權利內容重疊、權利沖突現象易發,埋下了潛在的內部矛盾和外部爭議。


(三)信托撤銷、變更具有任意性,影響股權穩定


傳統信托法規定,委托人一經設立信托即脫離信托關系,原則上不再享有信托財產權益及信托撤銷權、變更受托人等權利。英美法系國家信托法根據委托人在設立信托時是否保留了撤銷權、變更權,將信托區分為可撤銷/變更信托和不可撤銷/變更信托;但我國《信托法》并無此種法定分類,一概授予委托人享有信托財產管理方法調整權、撤銷信托或變更信托的權利,分類缺失導致信托存廢具有不確定性,直接影響股權穩定性。


三、IPO家族信托持股的現實合理性


(一)基本情況


家族信托受阻的局面在近年IPO審核有一定改觀,該等案例具有諸多共性,包括信托準據法適用域外法、信托權利義務劃分明確、信托權益歸屬清晰等,達成此類特征均與其設立地在境外有關。因信托設立地在域外,根據國際私法及信托法規定,信托委托人享有法律選擇權,可選擇適用域外法,從而避開適用我國信托法,并實現信托財產隔離、稅務籌劃、財富傳承等信托目的。案例所涉的家族信托基本情況如下表所示:


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境內信托因配套的法律運行機制仍有待進一步健全,信托隔離、稅務籌劃、財富管理等功能尚難實現。不論是盛美股份、芯原股份、深信服三個保留家族信托并獲得審核通過的案例,亦或是IPO前拆除家族信托的其他案例,家族信托設立地均在境外,包括美國、英屬維爾京群島、新加坡等法域。境外家族信托經過了幾百年的更迭,孕育了成熟穩定的運行機制,在域外已經成為一種普遍的財富管理和傳承方式。從上市審核的角度,更具有商業合理性。


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深信服、盛美股份、芯原股份關于家族信托的權利分配基本形成“委托人不保留權利、不賦予受益人實質性權利,僅授予受托人行使信托權利”的模式;三生國健權利集中由信托履行監督人行使。此類案例信托主體權利義務區分明晰,基本由受托人/執行人行使實質性信托權利,此種設計符合股權清晰、控股權穩定的審核要求。


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(二)IPO容許家族信托持股的正當性分析


查閱盛美股份等保留家族信托持股的IPO申報文件,可知監管并未降低對股權清晰的要求,基于現實及法理分析,案例所涉的境外家族信托架構設計客觀上能夠滿足股權清晰的審核要求。


拋開信托法的既定缺憾,容許IPO家族信托持股從信托基本法和信托監管規則中可尋得一定的正當性依據。


理論上,委托持股之基礎法律關系為委托關系、信托持股之基礎法律關系為信托關系,應當分別適用合同法和信托法予以調整,不同持股方式法律效力差異顯著,不同法律規范下的持股方式法律效果迥異。此外,根據《中國銀行保險監督管理委員會信托監督管理部關于加強規范資產管理業務過渡期內信托監管工作的通知》(信托函〔2018〕37號)之規定,家族信托不屬于資產管理業務。家族信托歸屬于民事信托范疇,民事信托雖然與商事信托的基礎法律關系相同,但兩者的功能定位、法律適用、主體范圍及權義責內容等存在諸多區別。


1.家族信托的權利主體之限定性及可確定性有助于明晰信托權屬


第一,受托主體資格的限定性,有助于確定股權權義主體。立法層面關于委托持股的受托人并無嚴格限制,實務中委托親朋好友或完全陌生的受托人代持股權均有可能;信托持股的受托人因信托類型之信托目的不同,對受托人的要求不一。商事信托一般要求受托人為專業信托機構,而家族信托受托人一般為委托人本人或其家屬或專業信托機構。家族信托受托主體范圍的確定性、限定性有助于定位權利的行使主體及責任承擔主體。


第二,受益主體的可確定性,有助于明晰信托權屬。商事信托的目的在于投融資,對信托受益人一般規定為合格投資者,受益人的不確定性容易影響信托穩定性;相比之下,家族信托旨在實現家族財富的長期積累,信托受益人為信托委托人及其家庭成員,信托收益的最終歸屬主體具有可確定性,且可通過與家庭成員簽署一致行動協議或表決權委托等安排穩定股權、集中權利。


已過會案例信托權利執行人(包括受托人、保護人、執行監督人)與委托人具有一致行動關系或同一性的特征,且權利基本集中于信托權利執行人。


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2.家族信托撤銷權/變更權受限有助于信托存續的穩定性


委托關系中,委托人和受托人均享有任意解除權,委托人或受托人死亡、喪失民事行為能力或破產,委托關系終止;信托關系中,當為自益信托的情況下,委托人才享有隨時解除信托的權利,受托人不享有任意解除權。信托關系不因委托人或者受托人的死亡、喪失民事行為能力、依法解散、被依法撤銷或者被宣告破產而終止,也不因受托人的辭任而終止。


從案例披露內容可知,保留家族信托并獲得審核通過的案例基本設定為不可撤銷信托,即便設定為可撤銷信托的深信服也要求履行前置許可程序后才可撤銷信托。從審核的角度,不可撤銷信托具有穩定性,例如芯原股份表示“兩個信托基金均為不可撤銷的信托基金,期限較長,有利于投資穩定性”。如設置可撤銷信托,容易被質疑對股權穩定性產生影響。例如凱賽生物的家族信托設計為在委托人過世前為可撤銷信托,在第二輪審核問詢時被問及“DCZTrust被撤銷后的安排,是否對發行人控制權穩定存在重大不利影響”、“股權分配機制”等問題。


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3.家族信托權利集中,有助于信托控制權穩定性和信托治理的規范性


各國信托立法及實務授予受托人極大的信托權限,英美法信托更是以裁量信托為原則,規定受托人全權管理和處分信托。


盛美股份、芯原股份、深信服均授予受托人廣泛的信托權利,由受托人作為信托控制權人,管理、持有、分配信托財產,有效避免權利沖突。


受托人享有大量信托權力的同時也負擔嚴格的信義責任。受托人信義義務被公認為信托關系中不可被削減之核。信托一經設立,受托人即負有嚴格的法定信義義務,即便信托文件沒有約定。值得一提的是,不同信托類型的信義義務的履行程度稍顯不同。在商事信托層面,信托目的主要是投融資,商事信托關系一般參照合同原理并由雙方共同約定予以規范,遵循平等原則,故受托人信義義務的要求低于家族信托。在家族信托層面,“尊重委托人的意愿”是各國信托法恪守的原則。家族信托目的主要是為了實現信托委托人家族財富傳承,為此要求家族信托受托人負擔更為嚴格的勤勉、忠實等信義義務。信義義務的不同履行標準直接影響了信托管理、處分的有效性。高標準的信義義務履行要求更有利于保證受托人參與公司治理的積極性、有效性。


同時,嚴格的信義義務對應嚴格的信托責任。信托關系中,受托人直接以受托人的名義對外達成交易并承擔相應責任,外部第三人基于外觀主義原則可以直接要求受托人承擔責任,更有助于保護第三人的利益。商事信托要求以信托財產為限承擔有限責任,有限責任不利于保護第三人利益,容易誘發爭議;在家族信托中,受托人原則上對外承擔無限個人責任。相比之下,在委托持股的模式下,當出現外部責任問題時,原則上應當由委托人承擔責任,但因合同關系強調合同相對性,無法保障委托持股所涉的公司的債權人、投資者等外部第三人的利益。


展望與總結


雖然IPO保留家族信托構造,從信托法理和監管規定并結合家族信托的信托內容,可尋得一定正當性依據,但我們更期待著伴隨著家族信托理念在境內生根發芽,與之相配套的信托法制更為健全,讓家族信托這一國外成熟的財富傳承機制能夠真正接地氣地在境內落地,為家族財富傳承以及社會穩定帶來更為堅實的制度構建。



作者:劉 震 國,鄭 珠 玲
來源:德 恒 深 圳

責任編輯:Tnews

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