從歐美監管政策演變看中國私募股權基金的邏輯與路徑

時間:2020/10/16 14:58:36用益信托網

近年來,中國私募股權基金“爆雷”事件頻發,基于保護投資人和防范系統性金融風險的考慮,當從嚴監管私募股權基金。私募股權基金市場的基石是合格投資者制度,而歐美私募股權基金監管政策演變呈現“從虛就實” 和從嚴監管的趨勢。中國現行私募股權監管機制存在欠缺頂層設計、監管力量不足、監管思路需要改進等問題,建議通過以下路徑實現對私募股權基金的全方位從嚴監管: 通過立法完善私募股權基金監管的頂層設計,厘清私募股權基金的本質與特征,明確基金管理人的信托義務; 將地方金融監管局引入現有監管體制并界定其監管權限和邊界; 對私募股權基金管理人實行審批制和金融牌照管理; 進一步完善自律規范、行業執業標準和業務規范; 通過制度創新,落實私募基金管理人的信托責任。


私募股權基金,是以非公開方式向特定投資對象發行、由專業管理人管理、主要投資于私募股權市場的集合資金投資形式。截至 2020 年 5 月底,中國證券投資基金協會存續登記的私募股權基金( 含創業投資基金,下同) 管理人近 1.5 萬家,私募股權基金和創業投資基金資金規模約10.35萬億,私募股權基金已發展成為與銀行信貸、上市融資同等重要的企業資金來源。2018 年第二季度以來,由于國際和國內宏觀經濟形勢的波動、國內金融領域去杠桿政策的深入落實,以及私募股權基金兌付高峰的到來,私募行業形勢十分嚴峻,高管人員失聯跑路、以私募名義從事非法集資等時有發生,屢屢出現私募股權基金“爆雷”事件,如阜興案、華領資產案、中金國瑞案等,涉案金額多則上百億元、少則十幾億元,不僅給投資人造成巨額經濟損失,還造成大幅的風險外溢。為此,行業內外關于從嚴監管私募股權基金業的呼聲不斷。本文從回顧國內外私募股權基金監管政策的演變入手,分析中國私募股權基金監管體制和私募基金行業暴露的問題及成因,論述從嚴監管私募股權基金的邏輯及其路徑,為監管機構建言獻策。


1、私募股權基金監管邏輯及歐美監管政策之演變


( 一) 私募股權基金市場的基石: 合格投資者制度


私募基金的主要特征即不公開發行,且發行對象僅限于合格投資者,不得采取公開性勸誘或宣傳手段。所謂合格投資者,是指具備風險識別能力和風險承擔能力的投資人,其主要識別標準 是投資人的資產狀況,尤其是其金融資產狀況,輔以投資人的投資經驗和專業能力。合格投資者理論發源于美國證券法。美國證券法理論認為,政府須監管證券發行人與普通投資者之間的交易,以保護普通公眾免受欺詐和維護市場秩序; 監管手段是要求公開發行的證券到監管部門注冊并強制性公開披露信息,為普通投資者提供評估證券投資價值的充分機會。私募基金的發行對象是合格投資者,立法者假設合格投資者有能力通過市場博弈從私募發行人那里獲得足夠的私募證券信息,進而在此基礎上做出投資決定,且無須政府部門幫助。私募發行的目的,是為了節約證券公開發行和強制性公開信息披露所附帶的時間成本及經濟成本。基于以上理論,美國在 2010 年之前對私募基金發行采取了豁免政策,私募基金投資顧問和私募基金不需要注冊及公開披露信息。


合格投資者制度是私募股權基金市場的基石,其制度價值在于篩選高風險交易投資者以及可以減輕私募發行監管強度。私募股權基金的發行人必須依據合格投資者的認定標準搜尋投資人,且只能向合格投資者銷售產品,即從發行對象角度限定發行范圍,以隔離風險。合格投資者制度實質上是對發行人的約束,發行人承擔了篩選鑒別投資者的義務。以發行人對合格投資者的私人審查取代了監管機構對證券發行的審查,從而起到既提高發行效率、又可妥善保護投資者的效果。


與合格投資者制度相配套的制度是投資者適當性管理制度。該制度要求私募股權基金銷售機構了解客戶的財務狀況、知識技能、投資經驗和風險偏好,了解基金產品自身,并根據掌握的客戶情況向其推薦適當的基金產品或服務。投資者適當性管理制度的價值在于,讓銷售機構負擔特定的義務,要求其必須了解投資者情況,對私募基金進行風險評估,向篩選出的合格投資者銷售與之風險等級相匹配的私募基金,以確保合格投資者制度的落實。


( 二) 歐美私募股權基金監管政策的演變:“由虛就實”、從嚴監管


市場行為是否需要政府部門監管,主要取決于市場機制能否保證交易方通過市場博弈獲得合法利益,同時控制市場風險不發生外溢。在市場機制自身無法解決自然壟斷、外部性、信息不對稱等情形而導致市場機制“失靈”的情況下,政府監管就成為主要的矯正手段。


在很長一段時間內,美國和歐盟對于私募股權基金的監管是以行業協會的自律監管為主,政府監管基本上處于空白狀態。1980 年代以來,美國私募股權基金募資規模迅速擴大,對經濟的影響力迅速增強,但政府機構卻不掌握私募股權基金的運營數據,加之并購基金經常使用的杠桿收購模式所引發的廣泛爭議,大大增加了監管者對于私募股權基金可能引發金融市場系統性風險并將杠桿風險傳遞到實體產業的憂慮。2008 年美國次貸危機之后,出于保護金融消費者、降低金融業系統性風險的考慮,美國對私募股權基金的監管機制發生了實質性變化。2010 年出臺《私募基金投資顧問注冊法》規定: 無論客戶數量,除創投基金和“家族辦公室”之外的私募基金投資顧問,管理資產達到1.5 億美元以上的,都需要向美國證交會注冊并接受監管; 管理資產 2500 萬美元至 1 億美元的投資顧問需要到其總部所在州注冊并接受監管。2011 年 6 月,歐盟公布《另類投資基金管理人指令》,對私募股權基金管理人和基金的核準、持續經營和透明度等均提出明確的監管要求,由此填補了歐盟對于私募股權基金的 “監管真空”。從歐美私募股權基金監管制度演變,可以看到監管政策“從虛就實”、從寬松到嚴格的發展趨勢,其制度變遷的背后邏輯在于保護金融消費者和防范系統性金融風險。


2、中國私募股權基金現行監管體制及其存在的問題


( 一) 現行監管體系: 證監會的行業行政監管+基金業協會的行業自律監管+ 發改委的政策監管+部分地方金融監督管理局的自發監管


第一,證監會的行業行政監管。2013 年 6 月,中央編辦印發的《關于私募股權基金管理職責分工的通知》( 以下簡稱“職責分工通知”) 明確規定: 證監會負責私募股權基金的監管,實行適度監管,保護投資者權益。證監會( 具體負責的職能部門是市場二部) 及其派出機構( 各地證監局) 對私募基金行業實施行政監管,其監管職權主要包括: 


制定監管規則。對私募基金不設行政審批,實行備案制度,包括私募基金管理人、私募 基金產品、從業人員的備案制度,針對合格投資者、資金募集、投資運作等方面制定規則。


實施日常監管,主要通過各地證監局實行檢查權 和執法權,對轄區內工商登記的私募基金管理人 實施日常監管,包括要求自查、專項檢查、年度檢查、與地方市場監管機構和地方金融監管局的聯合檢查等。


對私募股權行業的日常監測。


對私募基金行業的違法違規行為實施行政處罰,包括責令改正、監管談話、出示警示函、公開 警告并處 3 萬元以下罰款、暫停或撤銷從業人員資格、市場禁入、記入證券期貨市場誠信檔案等, 將涉嫌違法犯罪線索移交公安機關查處。


第二,基金業協會的行業自律監管。2014 年8月,證監會發布《私募投資基金監督管理暫行辦法》,確定基金業協會為私募股權基金行業的自律監管機構。基金業協會的主要職能: 


辦理私募基金管理人及私募基金產品的備案登記工作,建立資產管理業務報送平臺 ( AMBERS 系統) ,作為備案和信息披露的平臺。


制定行業自律規則、行業執業標準和業務規范。發布若干自律監管規則,涉及基金命名、募集、登記備案、信息披露、投資顧問業務、托管業務、外包服務管理、從業資格、私募基金管理人內控機制、基金合同建議條款; 發布《私募基金管理人登記須知》《私募投資基金備案須知》《私募基金登記備案相 關問題的解答》等; 在私募基金自律監管體系中, 引進了外部信用機制: 在私募管理人備案環節,引進律師事務所的法律意見書; 在基金財務信息披露環節,引進了會計師事務所的年度財務會計報 告,部分緩解了自律監管力量的不足。


從業人員管理,組織基金從業人員的從業考試、資質管理和業務培訓。


統計監測,通過 AMBERS 系統對私募基金運行的全過程實行統計監測,定期 匯總分析并與證監會及其派出機構和其他機構信息共享。


監督、檢查會員及其從業人員的執業行為,對違反自律規則和協會章程的,給予警告、行業內通報批評、公開譴責、列入異常機構名單并公示、取消從業資格、注銷私募管理人資格、暫行私募產品備案等紀律處分; 涉嫌嚴重違法違規的,報送證監會處理。


第三,國家發改委的政策監管和部分地方金融監督管理局的自發監管。2013 年 6 月發布的《職責分工通知》規定: 國家發改委負責組織擬訂促進私募股權基金發展的政策措施,會同有關部門研究制定政府對私募股權基金出資的標準和規范。依據國家發改委等部門 2005 年 11 月發布的《創業投資企業管理暫行辦法》規定,創業投資基 金在國家發改委或省級發改委備案并接受監管, 備案屬于自愿性質。2017 年全國金融工作會議, 明確了地方金融監管局對屬地金融風險的處置責 任。私募股權基金是非法集資的重災區,基金到期不能兌付的情況也越來越多,理所當然應受到 地方金融監管局的關注。除參與私募股權基金出 現風險之后的處置工作之外,一部分地方金融監管局自發地從兩個方面介入私募股權基金的監管: 一是工商登記環節,部分地方金融監管局對企業名稱中帶有“股權投資”“股權基金”字樣,經營范圍中帶有“私募股權投資”“股權投資”內容的企業,實行工商登記之前的事先審批制。二是發布地方性法規或者政府規章、通知,要求在轄區內工商登記的私募股權基金到地方金融監管局備案并接受日常監管。


( 二) 現行監管思路: 統一監管、功能監管、適度監管、分類監管


“統一監管”,是指對于私募性質的資產管理產品,確定同一監管機關、制定同一監管標準,以防止監管套利。按照《私募投資基金監督管理暫 行辦法》和《私募投資基金管理人登記和基金備 案辦法》的規定,除私募基金之外,證券公司、基金管理公司、期貨公司及其子公司所從事的私募基金性質的業務,統一由證監會行業監管和基金業協會自律監管。“功能監管”,區別于“機構監管”,而“機構監管”權力則指向金融機構本身,依據金融機構的類型劃分監管權限,某一類金融機構歸屬某一政府機構監管,該金融機構的所有業務和產品,均歸該金融機構的監管機構監管; “功能監管”權力指向金融業務和產品本身,對各監 管機構所監管的金融機構從事的私募基金業務, 由于其具有相同的業務屬性,故執行統一的監管標準,包括合格投資者標準、公開募集、投資運作、信息披露等,防范監管套利。“適度監管”,是指私募基金不設事先的行政審批,實行事中、事后監管,充分發揮基金管理人的自我約束,以及投資者和市場對私募基金管理人的約束。“分類監管”,是指對私募股權基金和創業投資基金分別備案, 提出不同的監管要求; 根據私募基金的管理規模、投資者數量、合規和風險程度、被投訴和舉報等情況,分類監測和檢查。


( 三) 現行監管體系的不足之處


自 2013 年至今,中國私募股權基金行業已形成較為完整的監管體系和較為清晰的監管思路, 但仍有進一步完善的必要。


第一,證監會對私募股權基金的行業監管權缺乏法律依據。《職責分 工通知》在性質上屬于政府規章,然《證券法》《證券投資基金法》均未規定證監會對私募股權基金的監管權。


第二,一部分地方金融監管局對私募股權基金的監管缺乏法律依據,在地方金融監管局如何介入私募股權基金監管、監管工作協調、監管職權的劃分等方面缺乏頂層設計。


第三,從“統一監管”和“功能監管”的落實情況看,商業銀行理財子公司投資的私募股權基金的監管權、保險資金投資的私募股權基金的監管權至今仍無明文規定。實踐中,保險系私募股權基金實際接受銀保監會的行業監管和中國保險資產管理業協會的自律監管,在中國保險資產管理業協會辦理備案; 銀行系私募股權基金則在資金運用方面接受銀保監會的監管。


第四,“適度監管”的監管思路無助于解決私募股權基金出現的各種問題,建議以“從嚴監管”替換“適度監管”,將私募股權基金管理人的備案監管,改為金融機構牌照的審批監管。


3、從嚴監管私募股權基金的具體路徑


( 一) 厘清私募股權基金的本質和特征,明確私募股權基金管理人的信托義務


私募股權基金本質是證券,確認其證券性質的必要性在于,在私募股權基金的發行、交易、信息披露以及違反發行人義務等方面,適用《證券法》原則和規范,從而形成從非上市公司股權到 公開發行股票的完整市場。新《證券法》雖然沒有界定何為“證券”,但在第 2 條列舉了《證券法》調整的標的范圍: “股票、公司債券、存托憑證和國務院依法認定的其他證券、政府證券、證券投資基金份額”,同時規定“資產支持證券、資產管理產品發行、交易的管理辦法,由國務院依照本法的 原則規定”。筆者認為,這是新《證券法》對于私募股權基金“證券”本質的變相認可。


在此基礎上,應盡快修訂《證券投資基金法》,修訂內容應包括: 首先將私募股權基金納入規范范圍,在信托法律關系下規范其募集、投資、信息披露、退出等環節,確保不會將基金管理人的信托責任退化成基金合同項下的合同責任,以保 障投資人權益。其次厘清私募股權基金的特征, 缺乏對私募股權基金特征的共識,會導致大量募、投、管、退活動與私募股權基金的特征發生偏離,監管自律規則無法在基金治理層面形成有效約束。


加快推動國務院《私募投資基金監督管理條例》的出臺,一方面對私募股權基金的發行和交易行為加以規范,另一方面相應修訂《私募投資基金監督管理暫行辦法》,將受托人義務落到實處,強化管理人為投資人利益、建立投資組合、投資標的選擇等義務,厘清投資與融資的邊界。


( 二) 調整私募股權基金的機構監管體制,引進新的監管力量


無論證監會及其派出機構( 各地證監局) ,還是基金業協會,受限于監管力量,面對 1.5 萬家私募股權基金管理人的監管工作,都顯得力不從心。2017 年全國金融工作會議進一步確定了地方金融監管局對屬地金融風險的處置責任。盡管私募基金行業不在“7 + 4”地方金融監管框架內,但從地方金融風險防控的角度來看,該領域仍是地方金融風險治理的重點領域之一,故地方金融監 管局有意愿參與私募股權基金的監管工作。浙 江、湖南、云南、山東等地的地方金融監管局已經自發地對屬地工商登記的私募股權基金管理人實行了一定程度的監管,或要求屬地工商登記的私募股權基金管理人向其備案,或在私募股權基金 管理人的工商登記環節實行了事先審批制。


將地方金融監管局納入私募股權基金的監管體制,需要關注以下問題: 一是要通過立法將私募股權基金的監管納入地方金融監管局目前的職能監管范圍,并明確劃分地方金融監管局與證監會及其派出機構、基金業協會的職權范圍和權力邊界。二是加強地方金融監管局監管力量,配置相應的專業監管人員。三是證監會、基金業協會與地方金融監管局實現私募股權基金的信息共享。


( 三) 嚴格私募股權基金管理人的市場準入, 實行行政審批和金融牌照管理


私募股權基金監管重點在于對基金管理人的監管。現有的“適度監管”是指設立私募基金管 理機構和發行私募基金產品不設行政審批,實行備案制,具體的備案工作由基金業協會負責實施。備案并非等同于監管機關對私募基金管理人和私募產品的認可與信用背書,投資人還需自行判斷投資風險。此種安排主要出于以下考慮: 一是擔心私募基金管理人以政府信用為其產品背書; 二是監管機關的監管力量有限,不可能對眾多的私募基金管理人和產品實行審批監管; 三是監管機關不承認私募管理機構的金融機構性質,以避免在發生兌付不能或非法集資風險時,投資人要求政府承擔接管責任。但是,缺乏事前監管,只依賴事后的行政處罰和民事賠償機制的威懾力,不足以防范金融風險,這也是現代金融監管體制以許可制度為核心的主要原因。私募股權基金有可能造成系統性金融風險,故在目前的金融形勢下,很有必要轉換監管思路,把私募股權基金比照金融機構實行監管,對基金管理人實行事先的行政審批和金融牌照管理制度。


( 四) 進一步完善自律規范、行業執業標準和業務規范


發布行業執業標準和業務規范的意義有二: 一是規范私募基金管理人在私募基金募、投、管、退階段的行為; 二是為投資人和司法機關判定私募基金管理人是否違反信義義務,提供判斷標準。截至目前,基金業協會已經頒布了一系列的行業 執業標準和業務規范,基本解決了規則的有無問題,但仍有進一步完善的必要,主要表現在: 一是在基金管理人的薪酬和基金投資盡職調查方面, 尚缺少行業規范性質的指引。二是已發布的行業 規范存在進一步完善的必要,尤其是現有的公司 制私募基金合同指引、有限合伙型基金合同指引, 在實踐中暴露出過于簡單、不夠完善的問題,需要 盡早總結經驗,對相關指引的內容加以完善。三 是基金管理人披露基金信息的真實、完整、及時的 保障問題。基金信息披露是監管機構事中和事后 監管的重要依據,也是投資人了解基金運營的主 要途徑。現有自律規則已有對基金管理人信息披 露的具體要求,但對不執行信息披露規定的基金 管理人缺乏行之有效的制約手段,《私募投資基 金管理人登記和基金備案辦法》對于在私募基金 管理人登記、基金備案及其他信息報送中提供虛假材料和信息或隱瞞重要事實的,或不按期披露和更新基金信息的,基金業協會對基金管理人、相關高管和其他從業人員只能予以警告、行業內通報批評、公開譴責、暫停受理基金備案、取消會員資格、記入行業誠信檔案等措施,情節嚴重的,移交證監會處理。這些處罰措施過輕,起不到警示和督促作用。四是私募股權基金托管人的權利與義務邊界尚需厘清,以避免發生阜興案中的托管人應當承擔何種責任的爭議。


( 五) 通過制度創新,落實基金管理人的信義責任


落實私募基金管理人信義責任,是改善私募股權基金治理的關鍵所在。落實信義責任的落腳點在于管理人違反信義義務應當切實承擔法律后 果,包括監管機關的行政處罰,也有投資人發起的私人訴訟。目前私募股權基金管理人的組織形式 多為有限公司,有限公司股東對公司債務承擔有限責任,這就意味著私募基金管理人承擔的民事責任可能無法落實,投資人權益無法得到保障。落實基金管理人信義責任有賴于制度創新,筆者建議: 一是推動和完善多元化糾紛解決機制,加強對投資者的民事司法保護。《證券法》提供了證券集體訴訟的制度環境,私募股權基金的糾紛解決可以考慮引進集體訴訟機制和投資者保護機構的代表訴訟,以降低投資人的維權成本。二是借鑒 2020 年 4 月新出臺的《上海市地方金融監督管理條例》有關規定,設定私募股權基金管理人的控股股東或者實際控制人的“股東加重責任”,要求其出具書面承諾,在基金管理人解散或不再經營私募股權基金業務時,對基金管理人的未清償債務承擔責任; 監管機構可以將控股股東或實際控制人是否承諾承擔剩余風險責任的情況,向社 會公示,便于利益相關方及時了解信息并作出最優選擇。


在以上措施的基礎上,應進一步提升私募股權基金的專業性和規范運作水平,發揮行業自律和基金自治的作用,完善私募股權基金管理人的信用機制建設。同時,建立并完善私募基金監管機構、市場監督管理部門、公安經偵部門聯合執法的日常協調機制,推動建成“個人守法、單位自治、行業自律、行政監管、司法懲戒“,層層遞進、多元共治的現代化私募股權基金治理體系,實現對私募股權基金的全方位從嚴監管。


作者:裴 亞 洲
來源:河 北 學 刊

責任編輯:yuz

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