投資類信托業務乘風破浪正當時:指數增強型產品出圈否

時間:2020/10/16 16:32:23用益信托網

一、引言


信托行業正面臨新一輪變革與重構,轉戰資本市場、依靠資本市場業務進行轉型已經是業內的共識。在競爭激烈的“大資管”時代背景下,資本市場投資類業務是能快速提升主動管理能力的重要抓手,信托公司應積極尋找資本市場中的細分領域,建立自身在行業內的競爭優勢,走出一條具有自身特色的差異化發展之路。


指數增強型產品是一種為投資者提供既能夠跟蹤指數,又能夠獲得比指數更高收益的投資工具。對于信托公司而言,指數增強型產品目前尚屬于小眾化、專業程度較高的一種資本市場細分領域投資品種,短時間內很難“C位出道”。在資產端,指數增強型產品涉及量化、對沖、金融衍生品投資等,目前信托公司需要與券商、私募基金、公募基金等機構合作來實現業務突破。在資金端,指數增強型產品適用于偏好指數投資、風險偏好更高的投資者,需要能夠容忍凈值波動與凈值回撤,而信托公司傳統業務積累起來的多數是固收類投資者,投資類產品多數需要借助銀行、券商等第三方銷售渠道來募集資金。


行業內外貿信托、中信信托、華潤信托、北京信托、杭州工商信托等都已試水指數增強型產品,一方面信托公司可以通過設立TOF/FOF產品參與,助力非標轉標業務升級,同時打造專業化信托公司品牌形象;另一方面信托業務轉型的同時,信托資金也應該同時轉型,借此機會投入更多的精力來打造財富管理體系,包括拓展更加豐富的機構資金渠道,與銀行、券商等代銷機構建立長期合作,以及做好客戶分層、投資者教育等工作,提升客戶黏性。


二、指數增強產品


指數增強型產品是指在一定偏離度和跟蹤誤差的約束內,追求相對基準指數α超額收益的產品,投資收益包括兩個部分,一部分是指數基準收益,還有一部分是主動收益,相對于被動指數投資,具有較高的性價比。我國A股市場長期以來是一個“小β大α”的市場,在未來一段時間內仍將存在著比較高的alpha超額收益,存在通過主動投資來獲取超額收益的投資機會。通常情況下,指數增強產品在下跌行情下所獲得的超額收益均遠高于上漲行情。


2002年,華安基金推出第一只指數增強基金華安上證180指數增強(后更名為華安MSCI中國A股指數增強),2015年之后指數增強產品進入快速發展期。2015年指數增強基金在公募量化基金中占比在20-30%,目前這一比重已經超過50%,指數增強產品多以A股市場主流寬基指數為跟蹤標的,其中滬深300指數和中證500指數占絕對比重。


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公募基金指增產品。在標的指數的選擇上,公募基金跟蹤滬深300的產品比重較高,而私募基金更青睞中證500。根據管理方式不同,指數增強型公募基金主要包括三類(見下表)。


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公募指數增強基金是相對標準化的產品,組合中指數成分股及備選成分股的比例不低于80%,作為股票型基金,權益倉位不低于90%,對于跟蹤誤差、組合偏離度一般也會有要求,年化跟蹤誤差一般會要求控制在7-8%左右。近幾年指數增強基金在一定跟蹤誤差的約束下,實現了較高的超額收益與信息比,超額收益在年化6%以上,跟蹤誤差一般在5%以內,信息比在2左右。


私募基金指增產品。相比市場中性策略,指數增強策略不受對沖工具的限制、較少受到對沖策略容量有限的影響(負基差、股指期貨規模),同時機構資金對指數增強類產品的配置需求增加,因此量化私募機構近年來熱衷于發行指數增強產品。


私募量化頭部機構占據市場份額較大,幻方量化、明汯投資、靈均投資、九坤投資等量化私募規模超百億。從業績來看,私募機構的指數增強產品超額收益普遍高于公募基金(比如明汯500指數增強、幻方中證1000指數增強、九坤1000指數增強),今年以來私募中證500指數增強超額收益中位數超過60%,公募產品的超額收益中位數不到20%,私募的最大回撤也低于公募指增產品。從跟蹤誤差來看,私募指增產品在資產配置方面靈活性較高,成分股和權益倉位比重、跟蹤誤差、偏離度等各方面的限制較少。由于缺少投資范圍和跟蹤誤差的限制,可能會出現策略漂移,多數指增產品的持倉中,成分股占比并不高,個別基金甚至低至20%,因此跟蹤誤差也更高,多在10-20%。 


三、指數增強策略


指數增強型產品實現α超額收益的方式有多樣,主流指數增強策略主要包括量化多因子選股增強、高頻價量策略增強、打新增強、股指期貨增強、期權增強、收益互換增強、融資融券增強等。


(一)量化增強策略


在量化策略中,受到關注最多的是Alpha市場中性策略與指數增強策略,2015年股指期貨新政之后股指期貨陷入長期負基差,對沖成本較高,市場中性策略的預期收益遠低于不做對沖的指數增強策略收益率。因此,盡管指數增強策略相對于Alpha策略波動性更高,但產品規模增速較快,目前大多數指數增強型基金主要采用量化方式增強收益。


1、多因子選股增強策略


由于法律法規、交易費用等方面的限制,公募基金不能開展日內回轉交易、融券業務和高頻交易,指數增強公募基金多數采用多因子量化模型為主要選股框架。


多因子選股增強策略的核心是將策略的重點從股票收益研究轉向因子收益率研究,通過挖掘有效因子來調整成分股權重和行業分布,從而獲得增強收益,即指數增強基金收益=標的指數Beta收益+選股Alpha收益+風格或行業偏配的Beta收益。指數增強基金的主要特點是倉位高且穩定、持倉比較分散,產品風格較為穩定,不在風格和倉位上進行太多的擇時,從近幾年的表現來看,具有可觀的超額收益與信息比。


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2、高頻價量策略


國內指數增強型私募基金多數會在基本面因子之外附加更加高頻的“量價因子”策略,部分會完全采用高頻價量策略來增強收益,例如明汯、鳴石、幻方旗下滬深300指數增強和中證500指數增強策略產品中都加入高頻交易作為增強策略。根據美國SEC發布的報告,高頻交易HFT(High-Frequency Trading)具備以下主要特征:使用超高速和復雜的計算機程序下單;使用交易所提供的co-location和直接提供數據的服務;平均每次持倉時間極短;大量發送和取消委托訂單;不持倉過夜。對于高頻交易的初步認識是從2013年“光大烏龍指事件”開始的,這一事件在揭開高頻套利神秘面紗的同時,將高頻交易系統Bug的隱含風險暴露在監管機構與投資者面前。


在國內量化投資領域,高頻策略占據主導地位,高頻交易意味著高換手率、高夏普比率,但同時容量也越小。近年來高頻價量策略規模快速擴張,不斷逼近市場容量的上限,造成交易擁擠效應(Crowding Effect),市場摩擦成本會急速增加。規模或已經成為懸在量化私募頭上的“達克莫里斯之劍”,在沒有市場流動性注入的情況下,產品收益率很難有所提升,可能會出現規模和收益率的收縮。


(二)輔助增強策略


輔助增強策略是利用交易規則來獲取超額收益,比如最常見的輔助增強策略包括打新增強策略、股指期貨增強策略、場外期權、收益互換增強策略等。


1、打新增強策略


指數產品可以通過打新增厚收益,包括A股的主板、中小板、科創板、創業板、新三板精選層,以及可轉債打新(具體見下表)。


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科創板的推出、創業板注冊制使得沉寂的新股網下配售市場熱度大幅回升,雖然資金參與度的提升則使得中簽率繼續下行,但IPO融資規模預計將保持高位,為網下打新收益提供動力。目前科創板與創業板已受理未過會IPO項目已經有400多個,其中包含螞蟻金服、京東數科等獨角獸。作為注冊制改革的制度紅利,當前科創板和創業板高額的打新收益使得網下打新成為收益增強的主要策略之一。不過隨著新股供給的增加,二級市場破發也會增多,未來打新收益將會進一步分化、回調。


2、股指期貨增強策略


股指期貨增強策略是利用股指期貨這一場內交易金融衍生品對指數進行增強的策略,基本原理是在股指期貨處于貼水狀態時,通過做多股指期貨合約來模擬部分指數倉位,利用指數期貨的貼水進行套利獲得增強收益。


根據股指期貨交割機制,期貨合約為現金交割,交割價格是現貨指數最后交易日最后2小時(即13:00—15:00)的加權均價,所以是現貨價格決定期貨交割價格,因此大部分情況下交割日中升貼水會快速收斂。指數上漲,交割日期貨價格趨近于指數也上漲;指數下跌,交割日期貨價格也下跌。這樣就可以通過做多期貨合約(滬深300股指期貨IF、中證500股指期貨IC、上證50股指期貨IH),不管指數未來是漲還是跌,在股指期貨貼水的情況下,除了能夠跟蹤標的指數,還能夠鎖定貼水收益。通過做多股指期貨獲得增強收益的優點在于,買入股指期貨占用保證金較少,總體杠桿在7-8倍,能夠降低交易成本,縮小跟蹤誤差,降低樣本股發生調整或有權重股臨時臨牌時的跟蹤誤差風險。


3、期權指數增強策略


除了股指期貨,還可以使用衍生品期權進行指數增強,其中期權備兌開倉策略(Covered Call=Long Stock+Short Call)是在國外被廣泛使用的指數增強策略,即手頭持有標的現貨的同時(Long Stock),在每個月的換倉日賣出一定虛值程度的相同份數的認購期權(Short Call),可以在市場下跌或平穩上漲時,獲得相對于指數的超額收益。隨著場內期權、場外期權品種的豐富、市場逐步活躍,可以使用Covered Call策略對更多的標的指數進行收益增強。


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注:目前場外期權業務監管趨嚴,包括不得與自然人開展業務;證券公司與私募基金場外期權業務被叫停;證券公司分為一級交易商和二級交易商,未成為交易商的證券公司不得與客戶開展場外期權業務。


期權指數增強策略需要關注期權的在值程度,在值程度OTM=期權行權價格/現貨當前收盤價,OTM值>1為虛值期權,OTM值越大,行權日標的價格達到行權價的概率更低。通過賣出適當的虛值期權(也稱價外期權Out of The Money,即行權概率較低的期權),賺取期權費作為收益增強的來源。期權指數增強策略較為簡單,在備兌證券足額的情況下無需繳納現金保證金,杠桿比例高,指數下跌或有小幅上漲時買方行權概率較低,投資者可以通過獲取期權費對指數收益進行增強。在這一策略下,投資者需要面對的是股票指數多頭和波動率空頭的風險暴露,能夠同時獲取股票風險溢價和波動率風險溢價。  


4、場外權益類收益互換增強策略


證券公司場外衍生品業務主要包括場外期權和收益互換兩大類,收益互換又包括融資類收益互換和權益類收益互換,2015年融資類收益互換新增業務被叫停后,場外期權在場外衍生品中的地位逐漸超越收益互換業務。截至2020年7月末,證券公司開展場外金融衍生品交易存續名義本金規模8930億,其中收益互換交易占比35%,場外期權交易占比65%,其中以股指類場外金融衍生品交易規模為主。


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指數增強型收益互換是指與場外衍生品交易商簽署場外衍生品交易協議(“SAC協議”),約定在未來針對特定指數的漲跌來進行收益互換,對于收益互換合約的投資者來說,收益互換的現金流軋差凈額=(到期價格-期初價格)/期初價格+年化增強收益率×交易期限/365]×本金金額,即投資者通過這一收益互換合約獲得指數收益/虧損+增強收益。一般的場外收益互換合約具備靈活性、定制化的特點,保證金交易、杠桿交易,不過也有公開信息顯示部分指數增強型收益互換合約需要支付100%保證金、無杠桿交易,期末根據雙方應付金額進行凈額結算。


證券公司通過場外衍生品交易(包括收益互換合約、期權合約),能夠向客戶提供多樣化交易策略,包括增強指數收益、獲取α超額收益等,比如工銀瑞信發行的“尊-晟享中證500指數增強1期集合資產管理計劃”,不低于80%的資金投向商品及金融衍生品類資產,其中衍生品賬戶權益超過資產管理計劃總資產20%(主要投資于掛鉤中證500 指數的收益互換工具)。 


5、融資融券增強


融資融券也是一種輔助性的收益增強策略,一方面是融資增強,即可以自有股票或ETF作為保證金融資,放大杠桿;另一方面是融券增強,即可以通過轉融券業務借出自己的股票獲取收益。


兩融業務長期失衡。國內融資融券業務一直是高融資低融券結構,目前融資余額超過1.4萬億,融券余額才640多億,融資余額占比超過95%。2019年8月,證監會指導滬深交易所修訂《融資融券交易實施細則》,融資融券標的股票數量由950只擴大至1600只,融資融券標的市值占總市值比重由約70%提升至80%以上,中小板、創業板股票市值占比大幅提升。同時,科創板股票自上市首個交易日起可作為融資融券標的,能夠在一定程度上起到緩解“單邊市”的作用,2019年7月科創板首個交易日,融券余額占科創板兩融余額比例達38.46%,預計未來市場容量將會進一步擴大。


公募基金參與轉融通出借業務。由于國內融資融券業務長期失衡、券源不足,轉融通作為兩融業務的一部分也一直未能發揮相應的作用,目前轉融資業務余額約560億,轉融券業務余額約642億。2019年6月,證監會發布《公開募集證券投資基金參與轉融通證券出借業務指引(試行)》,明確四類基金產品可以參與出借業務,包括處于封閉期的股票型基金和偏股混合型基金(偏股混合型基金的股票投資比例在60%以上)、開放式股票指數基金及相關聯接基金和戰略配售基金,目前有20多家基金公司獲得轉融通業務資格(公募基金參與出借業務是指基金以一定的費率通過證交所綜合業務平臺向中國證券金融股份有限公司出借證券,證券金融公司到期歸還所借證券及相應權益補償并支付費用的業務)。


對于指數基金來說,一定量的股票出借有助于提高基金的收益,起到增強收益的效果。不過,多數公募基金擔心出借業務觸發“股息差異紅利扣稅”,而導致“倒虧”,一直以來對參與轉融通證券出借業務不積極。為解決這一問題,2020年3月,上交所表示證券出借人參與轉融通證券出借業務的,其持有證券的持有期計算不因出借而受影響。2020年7月,中國證券金融股份有限公司取消證券公司轉融通業務保證金提取比例限制,在目前市場對科創板兩融需求較大的情況下,有利于轉融券業務的進一步發展。 


四、信托公司投資指數增強型產品路徑分析


從目前市場上已發行的信托產品來看,信托公司投資指數增強型產品主要包括兩種,一種是與公募基金、私募基金合作設立TOF/FOF產品;還有是設立集合資金信托計劃投資于證券公司發行的指數增強型收益憑證。


(一)TOF/FOF指數增強策略產品


1、信托系TOF/FOF指數增強產品


2018年以來,公募/私募指數增強產品發行趨熱,發行數量成倍增長。目前,中航信托、外貿信托、華潤信托、中信信托等多家信托公司均發行有TOF/FOF類產品,比如中信信托推出首單主動管理并自主銷售的TOF型指數增強策略產品“指數增強靈均慧選1期金融投資集合資金信托計劃”,目標基金管理人為寧波靈均投資管理合伙企業(有限合伙);華潤信托設立“華潤信托·中金財富指數增強型FOF系列集合資金信托計劃”,以及外貿信托設立“外貿信托·睿選FOF指數增強X期證券投資集合資金信托計劃”等。信托公司發行的主動管理類TOF/FOF類產品很少,主要還是發揮渠道整合方面的優勢,通過投資公募或私募基金產品來間接拓展業務,具體資產配置還是由其他機構來主導。


在未來業務發展路徑方面,在資產端,目前大部分指數增強產品都能獲得超額收益,不過不同產品之間收益分化逐漸在加大,市場上好的管理人和好的產品競爭優勢在逐步確定,需要培養資產與策略的配置能力、挑選底層基金管理人和子基金的能力;在資金端,一方面要建立與銀行、券商、第三方機構的合作,拓展項目代銷渠道,另一方面要從過往先有產品再向客戶推介的營銷方式,逐步轉向財富管理模式,主動幫助客戶進行資產配置,實現資產端和資金端的共同轉型。通過整合資源開展TOF/FOF指數增強業務,有利于信托公司逐步構筑資產池,樹立口碑和專業形象,增加客戶黏性,逐步拉開與潛在競爭者的距離,鞏固差異化競爭地位。


2、關注TOF/FOF產品嵌套問題


“資管新規”禁止資管產品多層嵌套,所投資的資管產品不得再投資其他資管產品(公募證券投資基金除外)。因此,如果信托公司發行的TOF/FOF產品是投資于私募基金產品,則銀行理財等其他金融機構資管產品將不能成為資金方,這在很大程度上堵塞了FOF產品的資金渠道。


(二)信托MOM產品


MOM產品模式與FOF業務類似,不過標的由基金/資管產品轉變為基金管理人,挑選出子管理人,授予其對MOM信托資產的投資決策權。MOM在境外屬于成熟的資產管理產品,境外MOM的規模已經遠超FOF產品,成為資產配置工具的重要組成部分,不過在國內MOM尚屬于發展初期,2019年12月證監會發布《證券期貨經營機構管理人中管理人(MOM)產品指引(試行)》,明確了MOM產品是指券商和公募基金、期貨及其私募子公司作為管理人,委托兩個或者兩個以上符合條件的第三方投資顧問提供投資建議,同時根據資產配置將資產管理產品的資產劃分成兩個或者兩個以上資產單元,每一個資產單元按規定單獨開立證券期貨賬戶。


資管新規禁止資管產品多層嵌套,MOM是管理人將產品委托給多個投資顧問管理,管理人和投資顧問是委托合同關系,與FOF基金組合投資的方式相比,MOM只占用一個產品層級、節約嵌套層級,有助于向上拓展資金來源,解決FOF業務中資金問題,尤其是理財資金的問題。雖然MOM產品指引不適用于信托MOM業務,信托公司通過MOM產品也可以規避資管新規多層嵌套的問題。2012年起,外貿信托就開始逐步構建MOM信托服務平臺,服務平臺主要為銀行等資產管理機構與其選定的產品管理機構之間的資管業務投資,外貿信托、中航信托等均已發行過MOM產品,不過對比MOM產品指引,部分項目名中注明MOM的產品并不符合指引對于第三方為投資顧問這一設定的要求,更偏向于TOF/FOF結構,直接投資于資管產品。 


目前,國內MOM還處于發展初期,未來隨著產品的逐步規范,擁有制度紅利的MOM產品有望得到進一步發展,也能夠運用到指數增強類產品中,豐富產品線的同時,解決多層嵌套的問題,拓展資金來源。 


(三)指數增強型券商收益憑證


1、收益憑證基本情況


收益憑證是證券公司2014年開始發行的場外市場債務性融資工具,有證券公司的信用做背書。根據最新的公開數據,截至今年7月末收益憑證存續規模5006億,根據監管要求,收益憑證的發行余額不得超過證券公司凈資本的60%,根據目前133家證券公司凈資本來估算,收益憑證發行余額上限在1萬億以上,市場容量較大。


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在收益憑證出現之前,證券公司發行結構化產品需要獲得場外市場業務資格,審批流程較長、門檻較高,而通過發行收益憑證可以裝入結構化產品的各類設計架構,包括場外期權等。2019年,證券業協會給證券公司下發通知,場外期權業務實行交易商管理,券商分為一級交易商與二級交易商,明確了未獲得場外期權交易商資質的券商不得發行內涵期權的非保本收益憑證,堵上了之前的監管漏洞。


2、指數增強收益憑證信托項目要素


信托公司發起設立集合信托計劃認購券商定向發行的指數增強型收益憑證,此類收益憑證為定制型非保本指數增強產品。2017年,外貿信托設立“外貿信托·收益憑證指數緩沖1期集合資金信托計劃”,華潤信托設立“華潤信托·中金收益憑證項目集合資金信托計劃”。


預期收益。收益為固定增強收益+中證500指數收益,其中固定增強收益一般以階梯形式遞增,按照封閉期不同(比如3個月、6個月、9個月、12個月),分別設置多檔遞增的固定增強收益,分為多類信托單位。指數上漲時,信托端投資者獲取指數收益+超額收益;指數下跌時,超額收益作為安全墊,對沖指數下跌的風險,投資者獲得的收益=超額收益-指數虧損,指數下跌幅度越小,客戶獲得正收益的概率越大。


增強收益的實現方式。此類指數增強型收益憑證底層收益是通過股指期貨增強策略來實現的,券商做多股指期貨合約,利用指數期貨的貼水進行套利,在目前股指期貨貼水加深的情況下能夠鎖定貼水收益,成為券商承諾的收益增強的一部分;除了買入股指期貨占用的保證金,其余資金用于固定收益投資(貨幣基金、銀行理財等),閑置資金在券商內部進行拆借。只要股指期貨的貼水程度足夠,算下來的貼水收益+固收收益+拆借收益能夠覆蓋給投資者的固定利率增強收益,多出來的就是券商的利潤。因此,收益憑證的增強收益是否能夠實現主要取決于股指期貨的貼水幅度是否足夠。


資格要求。如果認購證券公司發行的內嵌期權的指數增強型收益憑證(比如雪球型),信托公司需要有股指期貨交易業務資格。自2011年開始試水股指期貨業務以來,至今不到20家信托公司獲批期貨交易業務資格。


券商與信托合作的背景。證券公司與信托合作的主要背景是,按照證監會窗口指導的要求,證券公司發行非保本收益憑證的投資人要參照場外期權業務的要求(532要求),投資者人只能是法人和資管產品,不能為個人投資者,而且還需要滿足以下條件:


1)投資人為法人的,最近一年內凈資產不低于5000萬元、金融資產不低于2000萬,且具有3年以上投資經驗;這個要求對于券商來說,比較難找到合適的機構投資者。


2)投資人為資管產品的,應當為非結構化產品,規模不低于5000萬,穿透后的委托人,單一投資者在產品中權益超過20%的,除了要符合《證券期貨投資者適當性管理辦法》專業投資者的認定標準,還需要滿足最近一年末金融資產不低于2000萬,具有3年以上投資經驗。


信托層面投資人認購起點100萬起,不超過200人。在信托端投資者適應性要求方面,除了要符合資管新規、證券期貨投資者適當性的要求外,還需要另外注意如果信托端單一投資者規模超過20%,投資者需要滿足更高要求這一點(比如金融產品不低于2000萬)。


3、指數增強收益憑證信托項目風險點和亮點


項目風險點。此類產品屬于信托公司的高風險產品,對于投資者來說,面對的是由市場決定的指數漲跌風險,信托端設定為100萬的認購門檻也決定了其屬于偏好指數投資、風險偏好較高的投資者。對于信托公司而言,此類項目存在的最大問題就是代銷此類高風險產品能力不足方面的問題。除了證券公司代銷,還可以拓展銀行銷售渠道,目前部分股份制銀行、農商行都存在此類項目的代銷需求,比如近期興業銀行代銷的“華潤信托·全意通寶(進取)金利中證500指數增強8號集合資金信托計劃”,風險等級為R5。


項目亮點。除了由市場決定的指數漲跌風險,投資者還需要承擔的是固定增強收益部分的違約風險,而收益憑證有證券公司的信用背書,違約風險的可能性很小。收益憑證自2014年以來僅出現過一次技術性違約,德邦證券發行的保本型收益憑證產品本來應在2017年11月14日到達投資人賬戶的資金,最終晚了三天到賬,德邦證券在中證報價系統公告回應稱是“由于系統原因”,并支付了違約金。原則上來講,只要面向具有風險承受能力的合格投資者、充分揭示風險,信托公司開展此類業務是具有可操作性的。


收益憑證屬于非標債權,不能增加信托公司的標品業務規模,但在融資類項目規模受限的情況下,探索此類業務是信托公司業務創新、轉型的一種積極嘗試。


作者:王 夢 然
來源:華 鑫 信 托

責任編輯:yuz

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