哪種開發商,才是地產股權投資模式下好的交易對手?

時間:2020/11/17 10:55:50用益信托網

在地產債權投資中,資金方和地產商更像是情侶關系,只要有“愛”(具有還款能力)就可以在一起。但在地產股權投資中,二者的關系更像是夫妻,彼此是要后半生在一起生活的,深度捆綁,需要各方面都合拍才能保證婚姻美滿幸福。


對資管機構而言,開展地產股權投資有三個“更高”:投前研判能力要求更高,投后監管要求更高,模擬清算要求更高。選擇靠譜的結婚對象顯得尤為重要。但往往優質的開放商都把好的項目留著債權融資,拿出做股權合作的,常常是雞肋項目。


于是資管機構在優質開發商和優質項目的選擇中,來回糾結。最終我們看到的結果是,在找尋平衡的過程中,資管機構對交易對手的選擇會更多元化,那么如何去尋找合適的配偶——開發商呢?


前20強,前50強。我們經常聽到資管機構在選擇開發商時拿出排行榜來說話,比如只跟前20強做生意。在國內比較權威的排名有兩個,一個是中指院發布的房地產百強排行榜,另一個是克爾瑞發布的房地產百強排行榜。到了地產股權這種交易架構,排行榜當然還是風控的重要抓手,但并不是完全絕對。我們嘗試從6個問題逐一拆解。


01、央國企一定就比民企好嗎?


通常我們認為央企和國企開發商綜合實力更強,合作更有保障,但是往往這一類開發商的決策流程也可能更長,決策機制更復雜,在靈活性上不如更加偏市場化的民營的開發商。另外由于合規性和決策機制不同,央企、國企類的開發商的訴求可能和民營開發商也不一樣,相比投資收益可能格外關注的是市場占有率這樣的指標,所以與他們合作最后的投資收益不一定是最理想的。


與區域性的開發商合作,尤其是與區域性實力較弱的小開發商第一次合作時由于對對方不了解,也沒有良好口碑的背書,盡調要更細致一些。


02、怎么看一個開發商的操盤能力?


開發商本身的實力、口碑肯定是評價操盤能力的基礎,此外還有兩點需要關注:


l 開發商新進某城市的項目要額外謹慎。


這個項目所在城市,是開發商第一次進入還是它傳統根據地?這會很大程度上影響開發商對于城市的理解。對于資管機構來說,需區別對待開發商的傳統深耕城市和新進城市,投一個開發商新進某城市的項目要更加審慎一些。


l 即便開發商實力強,不同操盤團隊的操盤能力也有差異。


操盤業績包括項目開發周期、銷售價格、去化速度、項目回報和是否涉訴等。即使同一個開發商、在同一個城市,如果項目總和營銷總不一樣,且能力差比較明顯的話,最后的操盤業績會有較大區別。總體來講開發商綜合能力比較強,它的中后臺、產品體系、內控和財務體系都比較健全的話,相對來說它的操盤能力會更強,但是人是有個性的,有差異的,所以不同的操盤團隊運作,業績會有差異。這點也是大部分資管機構容易忽略的點。


03、開發商的治理結構隱藏著什么風險?


看開發商的治理結構要從開發商歷史沿革、主要股東結構、決策體系和授權層級、高層的管理模式、開發商企業文化和開發商大股東和核心管理層的風險逐一排查。


開發商的歷史沿革主要是看開發商的發展軌跡和成立時間期限,有助于側面判斷開發商的實力情況。


股東結構是看開發商的實際控制人和其他股東之間的關系及各自的資源能力,如果各個股東之間資源匹配,互助性比較強,那么它的綜合能力會更強。


決策體系和授權層級在選擇國企的開發商時更需要重點關注,因為它們的決策流程偏慢,影響操盤效率。所以它的決策體系和授權層級的下放是比較重要的點,授權層級下放的越下面,靈敏度越高,但是決策風險也會增加,所以這個也需要一定的平衡。


高層的管理模式指開發商是家族模式還是職業經理人模式。這兩者無所謂好壞,各有各的特點。家族模式的穩定性會更高,但不一定有職業經理人模式那么規范。資管機構會受很多行業和投資人的監管,所以對于操作的規范性有一定的要求,這樣一來,就要考慮兩者之間的匹配度。


開發商文化會在大家的合作中有比較大的影響,它是追求合作共贏還是零和博弈,如果零和博弈的企業文化比較強,那么在股權合作中,對于資管機構來講要非常謹慎,不然在最后退出的時候會產生糾紛。


開發商大股東和核心管理層的風險排查也是比較重要的,如果核心大股東或者高管產生了道德風險等等因素,導致項目產生聲譽風險或者其他實質性風險,會給投資人帶來一定的投資風險。


04、判斷開發商的財務狀況要額外關注什么?


在評判一個開發商的綜合能力的時候,繞不開開發商的財務狀況。通過資產負債表、利潤表、現金流量表對開發商進行償債能力、盈利能力和發展能力的分析,各種指標的計算都是比較常規的,就不過多篇幅展開去說了,這里重點說一下針對房地產企業需要特殊注意的點:


1、貨幣資金具有欺騙性。貨幣資金數額大并不一定天然代表開發商的財務狀況,要注意區別這里有多少是受限的貨幣資金,比如保證金、受監管的資金,這一類資金是不可以靈活使用的。


2、長期借款和短期借款的比例合不合理?短期借款比例越高意味著開發商的融資能力比較弱,那么償債風險比較大。


3、你的這筆投資有沒有被納入少數股東權益?有時開發商基于并表考慮,會把資管機構一些明股實債的投資納入少數股東權益。


05、選優質項目還是優質合作伙伴?


開發商出于單項目收益最大化的考慮,絕大部分頭部開發商在選擇對外合作的方式時,都拿優質項目對外進行債權合作,拿雞肋項目對外進行股權合作。而愿意拿優質項目出來股權合作的往往是合作風險較大的開發商。


在優質項目和優質合作伙伴之間如何平衡,一直是使資管機構頭痛的問題。


如何破局?比較折中的考慮是選擇將對外開展股權合作資管模式作為公司戰略的中型品牌開發商。


當然還有一個比較被動的選擇,就是交給時間來解決,隨著時間的推移,可能會有更多政策導向性的機會,包括開發商轉型的機會也會逐漸增加,資管機構的選擇就會逐漸增加了。


06、千萬不要忽略開發商的合作意愿


要特別提醒大家,要特別特別注意開發商的合作性,不一定開發商級別越高,規模越大,合作性越好,很多時候往往相反。怎么判斷呢?


l 要看開發商對于股權合作的戰略定位。開發商將與資管機構的股權合作僅僅作為次級項目融資的一種手段,還是開發商想把股權合作作為中長期的發展戰略?如果戰略定位就是將股權合作作為未來發展方向,那么在資管機構的合作研判中就會加分。


l 要看開發商的合作案例和行業中的口碑。它有沒有股權合作的案例,在以往的合作案例中,合作方對它的評價如何。比如股權投資人在合作中有沒有享受到應有的待遇,投后監管和退出時雙方的摩擦厲不厲害,開發商是否比較強勢等等。


l 要看開發商在對外合作中就資金監管等核心點的內部要求。有的開發商一定要資金歸到開發商的集團里,這樣的話就明顯侵犯了資管機構作為股權投資人應有的權益了。


地產股權投資比債權投資復雜的多,“過五關斬六將”才能取得真經,不是只看抵押物就可以的,選擇開發商才是萬里長征的第一步。投前研判中的其他考量維度,我們下期細說。


作者:資 管 云
來源:資 管 云

責任編輯:yuz

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