CMBS視角下的信托公司轉型突圍的新機遇?

時間:2021/07/21 11:01:39用益信托網

商業房地產抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage-Backed Securities,簡稱CMBS)是以商業地產為抵押,以相關商業房地產未來收入(如租金、物業費、商業管理費等)為主要本息償債來源的資產支持證券產品。


在當前信托公司融資類額度壓降、房地產融資受限的大背景下,CMBS作為集融資成本低、融資期限長、有資產抵押增信等眾多優點于一身的“投資類”標準化產品,足以吸引信托公司的關注。


那么,CMBS是否真的如此有魅力,能否成為信托公司轉型突圍的突破口?信托公司又如何在CMBS業務中分一杯羹?讓我們通過這篇文章一起探索。


一、中美CMBS市場發展


美國CMBS市場較為成熟,發展已有30余年,2020年美國新增CMBS發行486億美元,存量規模約6000億美元。


美國CMBS二級市場發達,市場容量大,整體流動性較好,且投資者呈現多元化特點,以長期資金為主,包括私募基金、資產管理公司、養老基金等。


相比之下,中國CMBS市場尚在起步發展階段,2014年,中國證監會發布《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》。


2016年8月,全國首單交易所掛牌標準CMBS項目發行。


根據Wind數據,截至2021年6月30日,交易所發行CMBS存量規模為3552.95億元,僅為美國CMBS存量規模的十分之一,但2020年中國CMBS發行規模1195億元,過去5年平均發行規模增速高達58%,市場發展速度可觀。


圖:美國CMBS存量規模及發行規模(單位:億美元)


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數據來源:SIMFA(2002年-2020年)


圖:中國CMBS存量規模及發行規模(單位:億元)


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數據來源:Wind(2016年-2020年)


二、CMBS產品特征分析


接下來,讓我們看看CMBS產品基本要素,并通過對比中美CMBS產品,了解中國CMBS產品的重要特征。


(一)CMBS產品要素


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(二)CMBS產品特征


中國CMBS產品與美國成熟產品在結構設計上存在一定差距,目前難以擺脫對發行人及關聯方的主體信用依賴。中國CMBS產品底層資產集中度高、現金覆蓋率較低、內部增信措施效力不佳,產品到期需要依賴發行人、擔保人信用或通過產品續發退出,故中國CMBS產品從業務實質來看與類信用債相似,后續還須向美國CMBS成熟市場靠攏。


(1)基礎資產池分散度低美國CMBS底層資產、借款人分散度較高,貸款筆數通常在15-300筆之間,而中國CMBS借款人、資產包均相對單一,底層資產集中度風險較高。


(2)內部增信措施較弱美國CMBS主要依賴內部增信。美國CMBS證券層次豐富,通常有幾十支不同信用級別的分層證券,包括超優先級、投資級、非投資級、無評級和X檔證券等等,到期通過瀑布式從優先級到劣后級進行現金流分配,從而充分分散風險。此外,美國CMBS基礎資產現金覆蓋倍數幾乎全部高于1.00,超過60%的抵押貸款DSCR高于1.50。


表:2013-2017年美國CMBS產品LTV及DSCR系數


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資料來源:Trepp CMBS研究報告(2013年-2017年)


注:DSCR(Debt Service Coverage Ratio):抵押物年凈現金流和每年貸款支付本息之比;LTV(Loan To Value):貸款未償還本金和抵押物價值之比。


中國CMBS內部增信效力不高。中國CMBS產品分層較為簡單,且大多數產品次級規模占整體規模的比例低于6%,一般由借款人關聯方認購,對本金償付提供的安全墊較薄。此外,由于國內CMBS中商業地產估值高,租金收益低,底層資產產生的現金流對優先級本息的覆蓋率通常低于美國CMBS產品。2根據中央結算公司和東方金誠聯合發布的2018年資產支持證券發展報告,2018年發行的CMBS/CMBN產品對優先A檔本金規模抵押率(LTV)平均值為44.12%,標的物業產生的現金流對優先A檔本息各期覆蓋倍數(DSCR)平均值為1.36倍。


表:2018年中國CMBS產品優先A檔LTV和DSCR系數


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數據來源:《2018年資產證券化發展報告》,中央結算公司、東方金誠


(三)外部增信措施較多


因CMBS內部增信不足,相較美國,中國CMBS主要依賴繁雜的外部增信措施。


表:中國CMBS主要外部增信措施


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三、優質CMBS產品關鍵要素


如何在市場上發現優質的CMBS產品,好的CMBS產品需要具備什么關鍵要素?對此,我們建議重點把控3個主要方面,即標的資產、償債主體信用和產品設計。


(一)標的資產選擇


(1)業態城市選擇:建議底層物業為一二線城市核心地段的成熟商業物業(寫字樓、購物中心、酒店等)。


(2)物業運營情況:優選租戶信用情況良好、集中度分散,由行業領先物業運營公司運營且維護良好的標的資產。


(3)標的物抵質押情況:底層物業須權證齊備、權屬清晰,由借款人合法持有。專項計劃成立前標的物應解除存量抵押、質押等權利負擔。


(4)抵押物處置合理性:應對商業物業的可處置性進行分析,并關注物業處置價值的壓力測試情況。


(二)償債主體資質


(1)主體評級:根據目前市場及監管情況,能夠成功發行CMBS的償債主體(包括物業持有人/債項兜底方)一般為國內前50房地產企業,外部評級通常需達到AA+及以上對于AA+主體,通常對其底層物業要求較高。外部評級僅為參考,還需結合交易對手情況做深入分析評估。


(2)遠期信用:CMBS產品久期較長,投資者回售權通常在產品發行3年后才可行使,故須優選資質良好、具備持續經營能力、遠期信用較高的主體,且應特別關注產品開放期間主體信用變化,確保產品存續期間經營成本缺口可得到有效覆蓋。


(三)產品設計


(1)發行規模:建議不超過標的物業評估價值的70%。發行規模占評估價值的比例越低,安全度較高。


(2)現金流覆蓋率:關注LTV、DSCR兩項指標,優選LTV比較低、到期日(開放日)DSCR大于1.0的產品,并充分考慮各種不利市場沖擊。


(3)現金流預測合理性:相關假設應與標的物業的歷史運營情況、增長潛力和市場規律相符合,應著重關注增長率參數。


(4)增信措施:CMBS產品增信措施較多,注意關注增信實質,如結構化分層的增信效力、兜底方實力、流動性支持和差額支付的觸發機制以及對不可抗力事件的相關定義等。


(5)退出通暢度:優選具備回購、回售、優先收購、再銷售轉出、續發等多種退出條款的產品。


四、信托公司參與CMBS的業務機會


因我國債券監管及市場割裂,市場運行規則有所不同,信托公司在場內交易所市場、場外銀行間市場和柜臺市場參與特點存在差異。


理論上,信托公司在CMBS業務中能夠承擔的角色主要有以下幾種:


表:信托公司在CMBS業務中的主要角色


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在實操中,信托公司在場內CMBS市場整體參與程度不高。


2016年以來發行的CMBS產品中,僅1單由信托公司作為資產支持計劃管理人發行。而作為資金方,信托公司雖然滿足合格投資者要求,但其資金成本與CMBS優先級收益率較難匹配,相較銀行等CMBS主流投資機構缺乏資金成本優勢。


2020年發行的CMBS產品優先級收益率平均為4.6%,優先級收益率低于6%的CMBS產品占比約86%。


CMBS次級份額一般由發行人關聯方認購。在法律上,物業所在地的資產抵押權登記部門正逐步接受將底層資產直接抵押給計劃管理人,目前市場已出現無信托單SPV結構產品,信托作為SPV的角色功能正在逐步弱化。


表:2016年以來CMBS計劃管理人發行產品數量排名(單位:個)


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數據來源:Wind(2016年-2021年6月30日)


未來信托公司參與CMBS業務,可從以下幾個角度進一步挖掘業務機遇:


1、作為原始權益人或發起人,主動創造資產或將存量資產包裝出售。信托公司掌握大量房地產交易對手、區域項目資源,擁有較強的客戶拓展能力和底層資產判別能力,且熟悉地產公司投融資決策操作流程,能夠為投資者提供和甄別優質底層商業資產。


2、信托公司可充分發揮在產品設計、交易結構搭建以及風險研判上的經驗和管理優勢,作為CMBS產品投資顧問,與券商合作發起設立CMBS,提升CMBS產品的市場吸引力。


3、信托公司可積極申請交易所專項計劃管理人資質、非金融企業債務融資工具承銷商資質,對標券商建立專業化投行服務隊伍,深度參與CMBS承攬、承做、承銷業務鏈條中,實現更高的業務價值。


作者:許 希,林 詩 雨,唐 慧 瓊
來源:平 信 而 論

責任編輯:wyx

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